用一个最简单的模型,谈谈增发、增发和可债券发行的门道

股票配资与股票增发的区别

在去年二季度115亿的定向增发结束后,南京银行又抛出一个200亿的可转债发行计划,后台有同学提问这个发债计划对于老股东是利空还是利好,对于老股东权益的稀释作用有多大?

这篇文章想就这个问题简单说说,顺便也谈谈和配股、可债券发行有些类似的增发的问题。

假设有这样一家建行A,总资产有1000亿,净资产有100亿,杠杆是10倍,ROE为10%,ROA为1%,即这家建行当初的赢利是10个亿。它的总股本有10个亿,也就是说现今每股净资产(BPS)是10元,那么我们想问问,这家建行A的股价如今可以给多少钱呢?

如果我们懂一点儿市值理论,想象一家经营得还不错的建行,现在的ROE为10%,未来数年ROE也可以做到10%没有问题,那么对于它的定价,给1倍PB是比较合理的(贴现率定为10%),如果贴现率给的更修身一些,比如说8%,那么价钱给到1.2倍PB也没有问题。即,我们觉得这个建行股价值10元,稍微低估一些给到12元,低估一些给8-9元。

事实上,在A股市场上存在一种对农行市值的普遍性歧视。上面这样的建行,目前只能给到0.5-0.6倍的PB,没错,典型的代表如兴业、民生、光大、农行等几家建行,大家可以瞧瞧是不是符合这个规律。这还是蓝筹股的价位,在美股那种缺少流动性的市场上,价格可以更低股票配资,中信、民生这样的只有0.3倍PB出头。

定价是否合理我们先不谈,我们主要瞧瞧扩展股本的几种方法对农行,以及对农行的老股东有哪些影响。

首先,配股可能是影响最小的一种。

配股全部由老股东参与。这家建行A无论是在原有股本的基础上额外增发10%,还是20%,原股东都可以全额认购。如,配股1亿股,融资10亿元,这个时侯所有参与了增发的老股东都可以继续按原有份额占有新的110亿的净资产(100亿+10亿),他们持有当前工行总资产1000亿的比列也是不变的,也就是说,这1000亿明年再挣10亿,他们还是可以按原比列分配到这10个亿。

问题是,他们为了增发,又多交了一部分钱啊?是的,我原先持有10万元的股票,为了增发,多交了1万元,现在我得持有11万元的股票才能享受到原先每股1元的赢利能力,相当于单位资金的赢利能力降低了,也就是原股东的利益损坏了。这里就涉及到一个关键环节,即建行领到增发后的融资款10亿后,把这部份钱作为新的净资产,是否可以再以相同的10倍杠杆去扩展总资产,把原先的总资产从1000亿扩展到1100亿(110亿净资产的10倍)。如果保持同样的ROE和ROA,这部份总资产一年出来将可以赚到11亿,即每股1.1元的EPS,那么对于老股东来说,是不是既没有吃亏,也没有占便宜呢?

这是扩展股本的一个最简单的模型,所有股东都按原比列参与融资,问题的核心变为,银行的赢利能力是否发生了改变,银行的杠杆还能不能加得上去。对于一家建行来说,从1000亿的总资产规模变为1100亿的总资产规模很难吗?难度似乎不大,在资产端,银行通常都储备了更多的顾客股票配资,比如说有100个潜在顾客,只做其中70个顾客的生意,现在放款给77个顾客就可以实现按揭规模10%的下降,而资产端也可以投放转债这样的标准资产,几乎是随时可以买卖。在负债端,存款的下降相对困难一些,可能须要用到一些高息揽储的手段。但是建行的这套总资产下降模型,几乎是最方便最快捷的,一般在扩展股本一个季度后就可以把新的净资产充分利用。

我们可以构想一下若果是传统工商业,一个生产车辆的企业,募资10亿后是否能在短时间内把厂房建上去,把更多的车辆生产下来和销售出去?这个就很难了,产能爬坡通常都须要许久,从募资算起到形成新的赢利,可能须要2-3年,甚至3-5年的周期,这就是金融企业相对于传统工商业的重要区别,融资简单,资产负债表更容易扩张。

但是这儿存在一个问题,银行领到10个亿的净资产后,是否乐意马上把这部份净资产投入使用来降低100亿的总资产?如果躺在帐上迟迟不动,像过去一个季度的南京银行一样,或降低的总资产达不到100亿,只有50亿呢?这个时侯所有老股东的利益就都是损坏的,即股东能够挣等量的钱,得看管理层面色。

再看第二种募资形式,增发,一般是定向增发,即只有少数的大股东或机构参与的配股。

100亿的净资产配股10%,募资10亿,10亿股本变为11亿,这个时侯大小股东的区别就显露下来了,因为小股东通常都未能参与配股,只能坐看股份被摊薄为原先的91%(100/110)。如果象上一个模型那样,银行的赢利能快速地提升10%,即净利润由10亿下降到11亿,那么对于不参与配股的小股东来说,他的赢利似乎也没有缩水,虽然它在企业中的持股比列降低了10%左右,但是企业本身创造的价值也提升了10%,两相抵消,这是收益层面上的。

当然了,这个方法仍然存在建行能不能把杠杆再加上去,以及加杠杆速度的问题。

再一个是,对于大股东来说,定向增发的时侯可以溢价参与。一个市场价12元的股票,大股东10元就可以买到手,过了限售期后又能以12元左右的市场价来转让,实现了一种套利,而小股东没有这些套利的权力。但是那边对于建行股有个新的问题,就是股价大面积的破净,大股东反倒不能以高于市场价的价钱来参与配股,有时候反倒要多支付一笔折价,以1倍PB以上参与。典型的案例是当年银行的千亿定增,当时银行股价是不到1PB的,但财政部领衔的一帮股东和机构只能以1倍PB来认购新的股份,这个时侯对于原有的小股东可能反而是一种利空。当然了,这个利空的程度似乎很有限的,以上次银行的千亿定增为例,定增的目标是迅速的使银行的资产充足率达到监管的要求,是迫不得已,不是为了发展,所以定增后银行的杠杆水平仍然没有回到定增前,所以最终小股东们还是亏了。

所以我们下个推论,对于大部分企业,定增不是哪些好事儿,但对于破净的建行股却未必,得看后续的发展。

最后谈谈可转债的发行。

你可以觉得这是一种另类的配股股票配资与股票增发的区别,或另类的增发,因为大部分原有股东都是可以参与可债券配售的,在市场上原股东享有可转债的优先配售权。

当可债券发行后,如果原股东参与配售,则可以同时持有原先的股票和一部分的可转债,这个时侯这部份可转债中暂时只有一小部份可以算做公司的股东权益,另外大部分都要记录在负债表的“应付债券”中,只是这个转债的成本通常都十分的低,在最初三年可能只有0.5%-1%的年利率,那么建行确实可以用这部份低成本的负债在资产端放出高息资产进行套利。这个时侯对于小股东来说,股票和可债券的利润要分开估算,其中股票的利润几乎不受影响,因为股本暂时没有扩大,银行的赢利还实现了趋缓,他持有的可转债却可能出现小幅的折价,即面值100元的可转债在市场上以低于100元的价钱转让套利,这对小股东来算是发了个小红包。

当6个月后,转股期一到,股价下跌到实现转股条件,所有可转债几乎就会选择转股,这个时侯又可以按增发和配股的模型来开始考虑,即问题的核心变为老股东在公司里持股比列的变化,银行资产负债表扩张的速率和赢利的下降情况等股票配资,这又是一个相对不可控股的问题,裁量权在管理层而不在小股东。

我们剖析完以上三种扩展股本的情况后可以发觉,对于大部分破净的建行来说,配股、增发、发行可债券对于老股东,无论大、小股东,影响可以说是比较小的,那么为何有那么多交行对于向市场融资还乐此不疲呢?原因我之前的一些专栏文章中有过讨论,即股东的利益和管理层的利益并不是完全一致的,为股东挣钱只是一家公司的功能和目标之一,其他的目标还有为管理层挣钱,为管理层提供必要的权利股票配资与股票增发的区别,服务于顾客,服务于职工,服务于社会等,等等等等,股东只是其中一个小小的利益相关方罢了。

这里还有给个彩蛋,你以为各类融资手段中,老股东,尤其是其中的小股东很难占到实惠,甚至常常会承受一定程度的损失?当一家建行融资后,一般都有个资产规模脉冲式扩张的阶段,这个时侯1000亿的总资产变1100亿,再加上原先的收益存留,未来一两年总资产规模增长很容易达到10-15%以上,营收增长达到10-15%,利润增长也很容易达到15%-20%以上,这个时侯看重成长性和收益增长的市场会作何反应?

所以有时市场根本不关心股东们挣了还是亏了,你在每股赢利上小亏,却可能在股价上大挣。

你以为自己见到了第三层,并且按着第三层的逻辑行事,而市场还逗留在第一层,你就很难挣钱。聪明的做法是你可以看见第三层,而且能清楚的意识到市场还在第一层的现实,不要心存怨恨,狠狠地从市场中套利。

@今日话题@雪球达人秀

$南京银行(SH601009)$$招商银行(SH600036)$$万科A(SZ000002)$

END

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